中信明明：2024年政策力度不会弱于今年 预计政策利率将有较大下调空间

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　　来源 明晰笔谈

　　文 明明FICC研究团队

　　核心观点

　　2024年，国内宏观环境的主线在于多个周期的触底回升，经济复苏大势明确，但复苏的结构性特征也同样显著。复苏离不开政策的助力，而政策的阶段性释放可能带来复苏斜率的波浪式变化；海外宏观环境可能将分为上、下场，上半年的主基调在于逐渐凸显的美国经济恶化风险，下半场的主基调在于有望到来的美联储降息周期。预计在内部稳增长政策发力、外部金融环境由紧转松的大背景下，海内外股、债市场整体均可能呈现走牛趋势，但行情演绎节奏和波动幅度不能一概而论。

　　▍国内：周期触底回升，政策框架换新

　　当前我国处于通胀、库存和盈利等多周期触底反弹的共振阶段，经济复苏的大趋势可能已经明确，预计本轮经济复苏进程不会戛然而止，而在基数效应的作用下，明年二季度可能将是全年经济的高点。

　　经济发展新环境下，本轮经济复苏的特征或将不同于以往，所蕴含的资产信号也将有所不同，因此，需辩证看待本轮经济复苏进程：1）疫后的低基数效应导致当前经济读数成色不及以往，经济增长动能和潜在水平间尚有一定缺口；2）经济将面临长期变化和短期压力的交织，明年地产和消费恐难以对经济增长形成明显支撑，对政策较为敏感的基建和制造业在2024年需要承担更为重要的角色，经济复苏的结构性特征可能仍将较为明显，结构性复苏和偏弱的内生修复动能预计将是2024年的重要关键词；3）基建和制造业支撑经济复苏的前提在于政策发力，政策强度对经济复苏斜率的影响可能会更为显著，政策的阶段性释放可能带来经济的脉冲式复苏。

　　政策的短期与中长期诉求共同对2024年稳增长政策强度提出较高要求，预计2024年经济增速目标可能会设定在5%左右，政策力度也不会弱于今年。短期来看，政策诉求可能在于维持明年经济的较高增长，而中长期来看，未来几年内，政策的诉求在于推动经济增速向潜在水平回归。政策发力的方式在于财政和货币的紧密配合。财政政策是稳增长的主力军，财政政策有望摆脱传统框架，明年赤字率可能将大概率突破3.5%。而货币政策或已步入长期宽松通道：一方面，积极的财政政策离不开宽松货币政策的配合，央行会通过多种方式维持相对宽松的流动性环境；另一方面，我国实际利率处于疫情以来较高水平，在通胀持续偏弱环境下，实际利率的下行更应靠政策利率的下降来驱动，预计2024年政策利率将有较大的下调空间。

　　▍海外：经济恶化难以避免，货币宽松终将到来

　　当前美国经济所面临的一大问题在于美国经济增长结构已经改变，美国经济或许并不如数据所表现的那般具有韧性，而其面临的另一大问题在于美国居民部门资产负债表已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓。此外，非农就业总量已经长时间处在下行通道，这在历史上通常意味着经济明显恶化。实际库存周期和朱格拉周期同样指向美国经济面临明显的恶化压力。

　　预计随着加息对经济滞后性冲击效果的不断显现，美国将于2024年年中前后出现明显恶化，美联储或同步转向降息。历史上美联储通常可以在经济明显恶化前开启降息，由于本轮加息过于陡峭和货币政策传导不畅，预计本轮降息周期开启的时点不会显著早于美国经济明显恶化的时点。

　　▍大类资产策略判断

　　股票：厚积薄发。疫情所带来的滞后性冲击有望在2024年进一步减弱，经济在新阶段企稳复苏，或推动市场预期波动的收敛，而全球流动性有望在极致紧缩后转向宽松，预计股市修复行情也将随之展开。股市的修复行情或分为两阶段。第一阶段股市的主要矛盾在于国内经济温和修复与海外经济恶化风险加剧的冲突，股市可能呈现波浪式上行行情，成长风格可能依旧占优；第二阶段股市的逻辑主线可能在于国内政策托底和全球流动性转向的共同催化，这一阶段A股反弹弹性可能更大，大盘蓝筹有望迎来更快速的价值修复。

　　债券：阶段性的调整与下行的中枢。2024年上半年，经济内生温和修复将对债市形成扰动，但结构性复苏的环境下，利率上行空间可能有限。对于债市而言，真正的风险可能在于政策发力所带来的风险偏好回升。而稳增长政策的发力离不开宽松货币政策的助力。因此，待宽货币政策空间打开后，利率可能重回下行通道，利率中枢也可能会随之下移。全年利率可能呈现先上后下的走势。

　　海外：美国经济恶化和美联储降息带来资产的上、下半场。2024年预计美股和美债的主要定价逻辑都将经历从美国经济恶化到美联储降息的切换，在经济恶化、年中前后降息的基准设情形下，预计全球流动性转松会对美股带来一定提振。而经济恶化和美联储降息对美债均是利好，但美国财政政策缺乏退出路径可能导致美债利率难回前低。

　　商品：配置供给收缩风险与商品的金融属性。对于原油而言，发达经济的经济恶化风险可能导致全球原油需求仅为温和增长，2024年油价中枢有望保持高位震荡，此外，供给端面临较大的不确定性，且全球地缘政治形势的剧烈波动一定程度上加剧了原油的稀缺性，需关注供需关系阶段性紧张或地缘政治冲突升温时点原油的配置价值；对于铜等基本金属而言，虽然市场对明年供给端增量存在较强预期，但铜供给端还受到气候、生产国国内政治形势、铜矿工人***风险等多种因素的干扰，供给端也存在增长不及预期的风险，加之美联储降息有望强化铜的金融属性进而带动其价格回升，预计2024年铜价中枢有望小幅上行；对于黄金而言，避险属性和金融属性预计将是主导黄金价格上行的主要因素。

　　风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险负面冲击超预期；国内外货币政策可能与预期不符；发达经济体经济恶化风险超预期。

　　正文

　　国内：周期触底回升，政策框架换新

　　我国处于通胀、库存和盈利等多周期触底反弹的共振阶段，经济复苏的大趋势可能已经明确。1）CPI在7月落入同比负增长但整体并未出现进一步下行，而PPI同比跌幅自6月以来整体延续收窄趋势，作为反映供需关系变化的重要变量，我国通胀周期已经呈现触底反弹迹象；2）通胀改善带动名义库存周期先行反弹，历史上，我国实际库存周期变动略滞后于名义库存周期，而如今实际库存周期也正在经历从“被动去”到“主动补”的切换。作为我国经济周期的略滞后变量，库存周期见底后，需求回升和经济复苏的大趋势有望更为明确；3）工业生产正逐步企稳，通胀回升带动企业利润率修复，量价“企稳回升”环境下，工业企业盈利周期有望随通胀周期的反弹而反弹。通胀、库存和盈利周期的见底回升可能意味着当前我国新一轮经济扩张周期正在开启，预计本轮经济复苏进程不会戛然而止，而在基数效应的作用下，明年二季度可能将是全年经济的高点。

　　经济发展新环境下，本轮经济复苏的特征或将不同于以往，所蕴含的资产信号也将有所不同，因此，需辩证看待本轮经济复苏进程：

　　1）疫后的低基数效应导致当前经济读数成色不及以往，经济增长动能和潜在水平间尚有较大缺口。虽然在前三季度经济较好表现的支撑下，今年我国经济有望超额实现经济增长目标，但经济读数的亮眼表现一定程度上源于疫后经济增长的持续低基数。GDP增速中枢仍低于疫情前的趋势性变化水平，我国实际产出和潜在水平间尚有较大缺口，这指向经济内生修复动能还有较大的提升空间。即使经济迎来复苏，但若经济增速持续低于潜在增长水平，对于市场风险偏好的***作用也可能弱于以往。

　　2）经济将面临长期变化和短期压力的交织，结构性复苏和偏弱的内生修复动能将是2024年的重要关键词。长期而言，经济面临的问题是经济结构的转变。随着居民对房价持续上涨的预期开始扭转，房地产市场供需关系已经开始转变。参照海外发达国家经验，当房价步入下行通道后，地产对经济的支撑作用将逐步弱化，因此，我国经济主要增长动能将从以房地产代表的旧增长极向以消费和制造业为代表的新增长极切换。而在经济动能切换初期，新增长极尚不足以填补旧增长极回落所造成的增长缺口，这是导致经济增速中枢回落的一大重要原因。中短期而言，经济面临的问题是地产和消费可能在新一轮复苏周期中阶段性缺位。一方面，当前地产销售恢复速度偏弱，考虑到销售向投资端的传导需要一定的时间，且前期新开工偏低也会制约地产复苏进程，预计本轮地产复苏周期可能会被拉长；另一方面，疫情所造成的疤痕效应并未完全消散，居民收入和消费意愿修复动能有待进一步增强，社零增长也远弱于疫情前的趋势性水平。作为经济周期中的慢变量，消费对2024年经济的支撑作用也可能较为有限。因此，在长期变化和短期压力的交织下，预计2024年地产和消费尚难以对经济增长形成明显支撑，经济复苏的结构性特征可能仍将较为明显，经济增速向潜在增速回归的过程或难以一蹴而就。在消费和地产增长动能偏弱的环境下，对政策较为敏感的基建和制造业在2024年需要承担更为重要的角色。

　　3）基建和制造业支撑经济复苏的前提在于政策发力，政策强度对经济复苏斜率的影响可能会更为显著，政策的阶段性释放可能带来经济的脉冲式复苏。剔除掉基数效应后，2024年的经济增长结构可能表现为基建、制造业扛起稳增长大旗，而消费和地产对经济支撑相对不足的格局。不过，基建和制造业扛起稳增长大旗的前提或在于稳增长政策的积极发力：一方面，基建强度取决于财政政策力度，制造业投资的增长也需要基建的拉动；另一方面，当前企业盈利周期处于回升初期，未来通胀改善和盈利周期修复的进程可能相对温和，且从企业盈利改善向制造业投资改善尚需要一定的传导时间，因此，制造业投资的增长也需要政策呵护。因此，2024年的政策发力节奏决定了基建和制造业增长动能、进而决定了明年的经济复苏进程。从近几年的政策发力规律来看，政策在发力之后往往会进入观察期，随后视经济恢复动能决定政策再度发力与否，因此，预计明年政策更可能在发力期和观察期间反复切换，而不是在某一时点集中释放，预计随着政策的阶段性释放，经济有望迎来脉冲式复苏，复苏进程更可能是波浪式的，而较难一帆风顺。

　　政策的短期与中长期诉求共同对2024年稳增长政策强度提出较高要求，预计2024年我国经济增速目标可能在5%左右，政策力度也不会弱于今年。短期来看，政策诉求可能在于维持明年经济的较高增长：从明年经济增长的结构性压力看，经济内生修复动能相对有限，政策发力带动制造业和基建投资增长是实现较高经济增速的前提；中长期来看，政策诉求可能在于推动我国经济增速向潜在水平回归：疫情以来，我国实际产出与潜在产出之间已经形成较大缺口，若经济增速持续大幅偏离潜在增速，则我国经济增速可能将面临持续快速下滑的压力，因此，明年政策发力的意义不仅在于维持经济短期内的较高增长，更在于对未来几年的增长中枢形成支撑。短期来看，我们判断明年经济增速目标可能不会低于今年，目标可能维持在5%左右，政策力度也可能不会弱于今年。而中长期来看，未来几年内，政策可能都会维持较为积极的基调，从而推动经济增速向潜在水平回归。

　　政策发力的方式在于财政和货币的紧密配合。财政政策是稳增长的主力军，财政政策有望摆脱传统框架，明年赤字率可能将大概率突破3.5%。疫情前，各界长期默认3%为“有争议”的“红线”水平，这既是因为马斯特里赫特条约将3%作为赤字率的警戒线，也是因为疫情前我国赤字率长期保持在3%及以下。而疫情后，财政政策力度已经开始转变：1）2020年和2021年赤字率均突破了3%；2）2022年赤字率虽然回到3%以下，但央行上缴结存利润和大规模政策性金融工具的使用同样维持了财政支出的强度；3）2023年，时隔二十三年后再现年内预算调整，赤字率升至历史高位。疫后财政政策力度整体明显超出疫情前的水平，这或许意味着财政政策有望摆脱传统框架。目前看来，我国长期处于偏谨慎区间的赤字率已经和我国偏低的中央杠杆率以及偏大的经济增长压力产生矛盾，因此，更为积极的财政政策或将是今后几年的常态，而2024年赤字率可能将大概率突破3.5%。

　　货币政策或已步入长期宽松通道。一方面，积极的财政政策离不开宽松货币政策的配合。尽管我国加权存款准备金率正在逐步逼近5%，但降准已经成为补充流动性的常规操作，过去几年中也并未因加权存款准备金率的走低而放缓降准步伐，预计进入2024年后，在流动性缺口较大时期，央行仍会适时降准。

　　另一方面，经济低于潜在水平的环境下，判断货币政策宽松与否的标准可能也已经改变，当前货币政策的问题或许在于宽松不足、而非过度宽松。疫情的冲击导致我国经济增速快速偏离潜在增长水平，且进一步导致了我国内需在疫后长期偏弱，而两者叠加作用的结果是我国通胀在疫后长期处于偏低水平。当前我国实际利率处于疫情以来较高水平，若想推升偏离潜在增长水平的经济增速，离不开实际利率下行的助力，而在通胀持续偏弱的环境下，实际利率的下行更应靠政策利率的下降来驱动，因此，当前货币政策面临的问题或许在于宽松不足、而非过度宽松。预计2024年政策利率将有较大的下调空间。

　　海外：经济恶化难以避免，货币宽松终将到来

　　我们将从经济结构脆弱、家庭资产负债表恶化、劳动力市场退火、经济周期位置四个方面度量美国经济恶化的可能性，并给出对美国经济恶化、美联储降息的节奏判断。

　　实际经济增长乏力

　　当前美国经济所面临的一大问题在于经济表现或许并不如数据所表现的那般具有韧性。今年前三季度，美国GDP的增长结构已经较三年疫情期间有所改变，这或许是美国经济增长动能整体开始回落的前兆。以支出法统计GDP，在三年疫情期间，主要为美国经济带来增量的是消费、除固定投资外的其他投资。但在近三个季度的GDP增长数据中，不论以环比还是同比口径来看，支出、消费都发挥了更加重要的增量贡献。其中服务消费对总量增长的贡献仍然显著，商品消费、支出的同比增速显著提高则更多源于低基数效应。而从环比来看，2023Q3美国商品消费的增长由非耐用品，特别是其中的处方药、用品和车辆增长，贡献。服务消费的增长主要由住房和公用事业、医疗保健、金融服务和保险、食品服务和住宿贡献。因此，虽然从总量上看，美国经济韧性似乎超出市场预期，但从结构上看，美国经济增长结构已经开始转变，而这或许是经济增长动能整体开始回落的前兆。

　　如果以更长远的视角拆解美国经济数据，则同样可以发现美国当前经济增长结构和长期视角下的增长结构有较大差距，当前美国经济数据的较高读数可能并不意味着经济的强劲表现。近一年来美国GDP数据增长的三个重要原因是净出口额的增加、非固定投资的大幅上行、支出重新开始发力。若以季度GDP同比增长的口径衡量，则今年第三季度净出口的同比增量占比相比1996-2019年的平均占比提高了约13%，非固定资产投资占比提高约6%，支出的占比提高约19%。究其原因：1）净出口的增加主要源于服务进口的减少和服务出口的增加；2）非固定资产投资的占比提升中，知识产权类的提升较大；3）支出的提升主要是由于低基数效应，当前的支出总量占比仍低于历史平均水平。总的来说，不论是短期视角、还是长远视角，都可以发现美国GDP结构已经发生较大变化，当前增长结构下美国GDP的较高读数并不意味着美国经济的强劲表现。较高的GDP读数背后可能是美国逐渐趋于乏力的增长动能。

　　美国经济所面临的另一大问题在于美国居民部门资产负债表或已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓，作为美国经济的重要支撑项，消费增长放缓后，美国明显恶化风险也将有所上升。疫情期间，美国极度宽松的财政政策使得居民部门超额储蓄快速累积，而超额储蓄消耗殆尽的时点频频晚于市场预期，背后的原因或在于扮演了居民部门金融状况恶化后的最后安全垫的角色。回顾历史可以发现，在2007-2008年由金融危机引发的大衰退前夕，美国居民部门的债务和循环贷款就出现了上行。并且在衰退中期，危机波及到居民部门金融状况时，再次出现了债务和循环贷款的上行。也就是说，当居民部门面临劳动力市场快速转入萧条状况时，会选择临时性增加债务以应对支出刚性，并且这种支出一般是暂时性的——卡贷存量在衰退中均出现了回落。

　　根据纽约联储最新的统计数据，尽管2023Q2美国居民部门负债中的住房贷款这一项并没有没有环比增长，但居民部门的负债总规模仍在扩张，而其中贡献最大的分项正是贷款，单季环比增速高达4.6%。虽然在美国积极财政政策的支撑下，2021年下半年违约率达到了历史最低点约1.5%，但随后即进入了上行通道。而的信贷形式决定了，其短期内存量和违约率的快速上行意味着居民部门资产负债表恶化到了一定程度。因此，虽然短期内美国个人消费支出仍在延续增长，随着居民部门资产负债表的逐步恶化，消费对经济的支撑可能也难以长期持续。

　　学生贷款偿还的重启将进一步恶化居民资产负债表。存量约1.57万亿美元的学生贷款目前是仅次于车贷的美国居民部门第二大非按揭贷款。疫情期间，由于美国学生贷款偿还的暂停，居民部门违约率整体有所下行，资产负债表也随着改善。不过，学生贷款偿还的暂停和美国大规模的财政补贴等多因素共同作用，也在一定程度上导致了居民消费支出的上行和储蓄率的低位徘徊。而美国两党斗争已经导致美国学生贷款的偿还于今年10月重启，因此，消费支出上行的趋势可能随之逆转，居民部门资产负债表也可能雪上加霜。

　　劳动力市场或加速下行

　　自从去年开始，美国劳动力市场热度已经在逐渐消失，职位空缺、新增就业的绝对值相比历史的高位并不能代表实际情况。劳动力市场若供给偏低有可能推动薪资上涨过快，进而成为通胀强韧性的原因之一，这也是当前美联储和市场十分关心劳动力市场状况的原因。并且劳动力市场可以印证美国经济的运行状况，用以观察是否存在经济明显恶化风险。

　　自本轮加息开启以来，美国劳动力市场数据的解读就愈发困难。几乎是史上最快的加息并没有带来明显的劳动力市场火热程度减弱的信号，相反，多维数据反映的是市场热度下行缓慢，以及数据之间的矛盾。失业率一直徘徊在历史最低水平，劳动力参与率不断恢复，新增非农就业、职位空缺数、ECI薪资同比增速等指标尽管开始下降，但仍然远高于疫情前的水平。

　　非农就业总量已经长时间处在下行通道，历史上这通常意味着经济的明显恶化。相比于新增非农就业人数，非农就业总人数的同比变动是更适合观察就业情况趋势性改变的指标。该指标在历史数据中与GDP有很好的相关性，并且通常略滞后于GDP。由于公布频率较低，GDP指标已经是经济恶化的滞后性指标，而非农就业总量同比则更加滞后。但该指标确实在历史上每次经济明显恶化时均出现明显的下滑。本轮情况的特殊之处在于，非农就业同比已经明显进入下滑通道，但美国三季度GDP指标仍然出现了逆势反弹。因此更加合理的解读是，对于测度经济活动水平这项任务而言，当下非农就业相比于GDP具有更高的可信度。

　　新增非农就业的行业过于集中，增长总量数据可能高估了劳动力市场热度。美国新增非农就业尽管持续下降，但总量仍然远高于疫情前水平。不过我们详细拆解新增就业的行业构成就能发现，连续三个月超八成的新增就业来自休闲酒店、医疗保健和社会救济、雇佣，其中后两者就占比超七成。今年年初至夏季的新增非农就业更多是由酒店休闲业完成，尚且可以解释为居民在放开社交距离管控后对积压休闲需求的释放。但当前新增就业结构中，医疗保健与社会救济的新增可能对应着长影响，而雇佣则是逆周期托举就业的重要因素。因此尽管10月新增非农数据显示的是美国劳动力市场可能刚刚转向疲软，但是从结构拆分来看，这种趋势在更之前或许就已经比较明确。来自医疗保健、社会救助和的就业新增自然难以一直维持，美国劳动力市场的火热程度可能已经触及临界点，并可能将开启加速下行。

　　领英雇佣率下降趋势十分明显。由于非农就业数据波动较大，且调整过大，我们可以转向其他指标印证劳动力市场变化趋势。领英雇佣率是该网站通过雇佣人数与注册成员之比得到的就业情况指数。在2019年及之前有非常明确的季度波动规律，且经过季调后每年的指数情况相差不大。但是在疫情冲击之后，经过季调后这一指数仍有非常大的波动，并且自2021年底之后，季调领英雇佣率进入了单边下行通道，在今年初开始读数持续低于1。这显示出美国劳动力市场正在持续冷却。

　　经济恶化难以避免，警惕加深风险

　　加息对美国经济的滞后性负面冲击将逐步显现，经济恶化终将到来。综合经济与劳动力市场情况，可以看到加息对美国经济的负面冲击已经逐步显现。加息与高通胀并存的影响是：金融部门的紧缩阻碍了实体经济的扩张速度。从企业的视角来看，员工的工作时间增长慢于总薪资增长，劳工成本增长又快于产量增长。在没有技术突破和生产力提高，且信贷成本逐渐提高的情况下，企业利润正在减少。从居民部门视角来看，不考虑转移支付的个人总支出增速高于总收入，且绝对值也出现反超，即家庭部门的货币计价财富在流失。家庭与企业部门的现金流循环无法维持，逐步萎缩，通胀与加息的同时存在让这一过程变得不可持续。因此，在美国经济读数繁荣的背后，增长的内生动能可能已经较为疲软，经济恶化可能即将到来。

　　周期位置叠加，经济恶化可能性较大。

　　实际库存周期显示美国经济已经开始走弱。库存周期通常约3年为一个周期，大致可以分为去库存阶段和补库存阶段。由于当前通胀因素扰动明显，我们用扣除价格影响的实际库存进行衡量，可以发现实际库存周期已经进入了主动去库阶段，按照周期规律，与经济明显恶化对应的被动去库阶段即将在明年年中左右到来。

　　朱格拉周期同样显示美国经济在明年面临较大的恶化压力。朱格拉周期通常10年为一个周期，美国历史上的朱格拉周期的衰退期通常对应着NBER定义的衰退，且周期位置更加滞后。朱格拉周期是由企业生产的设备更新造成的。即这是一种经济内生规律。但本轮的不同之处在于，由于疫情的外生冲击2020年美国经济出现了短暂的衰退。但是由外生冲击带来的设备投资降低并不能够替代经济内生周期的出清效果，疫情的冲击造成的是生产和消费的共同下滑，设备实际更新周期因此可以延长。可以看到的是在此之后尽管美国通过了多项投资***法案，设备投资一直在低位徘徊。由此可以推断，上一轮朱格拉周期并未结束，接下来仍有可能看到美国经济经历由经济内生决定的明显恶化。但是由于朱格拉周期时间较长，指标滞后，且有外生冲击的干扰，我们并不能够准确判断周期位置何时开始明显恶化，但按照目前趋势演化，发生在明年的可能性不容小觑。

　　经济恶化风险与美联储货币政策选择

　　预计美国经济将在2024年年中前后明显恶化。在快速的加息和仍然持续的通胀影响下，美国经济当前已经显露疲态，库存周期与劳动力市场、家庭资产负债表等高频指标指向了美国将于2024年年中前后明显恶化。

　　通胀不再是美联储唯一关心的问题，美联储有望在2024年年中前后开启降息周期。去年以来美联储货币政策几乎完全围绕通胀动态运行。其他诸如充分就业、金融稳定、美元全球循环等因素似乎不再是问题。但这样的状态无法一直延续。不过，美联储在未来自然不能放弃对2%通胀目标的反复申明。因为放弃申明带来的后果很有可能是通胀脱锚，本轮通胀高企的初始原因之一就是美联储修改了货币政策框架中的通胀目标表述。但申明这一目标并非意味着通胀不达到2%货币政策无***常化。实际上明确政策目标与前瞻指引的最终目的就是减少实际货币政策紧缩的必要程度。并且当高通胀与失业率抬升、经济失速同时出现时，美联储快速货币转向的可能性同样存在。因此尽管美联储的点阵图指引与市场对开启降息的时间点预期有明显差异，我们认为美联储有望在2024年年中前后开启降息周期。

　　本轮美联储的降息过程可能与历史不同，或与经济恶化基本同步。历史上美联储的加息过程中，对经济的状态有充足的观察时间，因此美联储的加息程度一般可以恰到好处——20世纪80年代之后美国均在结束加息后才进入NBER定义的衰退区间，且降息开启的时间也早于衰退，通常在高息位置维持6-9个月。如果按照这一规律推算，预期的美联储开启降息的时间可能在2024年年中前后，这与我们判断的美国经济进入经济恶化的时间基本一致。即本轮美联储开启降息的时间点相比历史规律更晚，可能与经济恶化同步。

　　降息和经济恶化的同步一方面是因为是本轮加息过快。美联储在17个月中加息525Bp，仅有80年代之前的加息可与之并论，这对一个高度依赖金融体系的经济体是前所未有的。并且在加息周期开始前，美联储一直错误地将通胀的抬升定义为暂时性的，这导致美联储紧缩的货币政策整体滞后于曲线，因此，这一轮加息结束后，美联储可能需要在高息位置上停留充分足够的时间发挥已有加息的作用，并观测效果是否能够合意，进而可能导致降息操作也会晚于历史上的平均时点。

　　这另一方面是因为当前货币政策传导极度不畅。以美国居民部门信贷占比最大的住房抵押贷款为例，大量的住房抵押贷款锁定在低利率水平。根据ICE和Black Knight今年10月发布的报告，2020-2022年发放的存量低息贷款占比十分可观，新增贷款额度与历史存量相比显然较小，这也意味着通过存量替换的方式抬升平均房贷利率将是一个比历史上要漫长的多的过程。因此货币政策紧缩传递到家庭部门的最重要路径变得不再通畅，企业部门的信贷也面临类似的问题。

　　在快速加息与高利率的压力下，不仅美国经济面临经济明显恶化的风险，美国金融系统也有风波再起的可能。高利率对实体经济的冲击将逐步滞后性地体现。不论是对实体经济还是金融部门而言，对于建立在低息环境的庞大资产负债表而言，基准利率的快速抬高势必会造成资产端压缩比负债端更明显，进而带来经济快速下行的压力。且本轮加息中，由于货币政策传导不畅等因素，金融部门过度承受了紧缩货币政策的负面冲击，尤其是处在弱势地位的中小银行，因此加息的压力率先吹破金融部门还是实体经济的气球尚不可明确结论。预计美国将同时面临经济明显恶化和金融系统风波两大风险。

　　大类资产策略判断

　　2024年，海内外宏观环境都将开启新的篇章。国内方面，宏观环境的主线在于经济的结构性复苏以及由政策阶段性释放所带来的复苏斜率波浪式变化；海外方面，宏观环境的主线在于渐行渐近的美国经济恶化风险与有望到来的美联储货币政策转向。

　　对于全球大类资产而言，波动的关键在于国内政策的强度和美联储降息周期开启的时点。预计资产配置可能将根据美国经济明显恶化时点和全球流动性转松时点分为上、下半场。上半场的主基调为国内政策发力与海外经济恶化风险加大，大类资产表现可能“内优于外”，建议在这一阶段重点关注国内政策发力所带来的人民币风险资产的做多机会，但也需要防范海外避险情绪蔓延所带来的冲击；进入下半场后，各类资产可能均已充分定价美国经济恶化风险，随着美联储降息周期的开启与全球流动性环境的改善，主要大类资产可能都表现不差，但由于资产弹性不同，大类资产整体表现可能“外优于内”，全球权益资产在这一阶段的弹性可能最高。

　　股票：厚积薄发

　　疫情所带来的滞后性冲击有望在2024年进一步减弱，经济在新阶段企稳复苏或推动市场预期波动的收敛，而全球流动性有望在极致紧缩后转向宽松，预计股市修复行情也将随之展开。2023年是疫后生产生活秩序恢复正常化的第一年，但疫情的滞后性冲击导致经济基本面走势频频低于市场预期，进而加剧了股市的下行压力。进入2024年后，国内经济有望在疫后新常态下企稳复苏，预计随着经济周期触底回升，市场对经济基本面的一致预期有望逐步转向乐观。而美债利率也将在上半年触及顶部后开始回落，外部金融环境由紧转松将对国内股市运行形成利好。预计在内外部环境整体改善的共振下，2024年全年股市将迎来修复式行情。

　　股市的修复行情或分为两阶段。第一阶段股市的主要矛盾在于国内经济温和修复与海外经济恶化风险加剧的冲突，股市可能呈现波浪式上行行情。明年上半年前后或为A股修复行情的第一阶段。这一阶段国内的主要矛盾在于经济周期延续触底回升趋势，A股盈利周期有望跟随通胀周期逐步修复。不过，在经济复苏的结构性特征和偏弱内生修复动能的影响下，经济的内生性修复高度相对有限，因此，稳增长政策的力度或将是决定经济修复强度和市场风险偏好的重要变量；而这一阶段海外的主要矛盾在于，高利率之下，美国或将难以避免地在年中附近明显恶化，因此，不论是逐步减弱的美国经济增长动能和依旧偏紧的美联储货币政策，又或者是美国经济恶化风险下海外股市可能的偏弱表现，都将对A股运行造成一定负面扰动。整体而言，宏观环境向好趋势有望推动A股底部逐步抬升，但偏弱的内生修复动能和海外不利因素的冲击将制约这一阶段A股反弹的高度，破局点或在于国内的政策强度，而政策的阶段性释放预计将带动经济复苏斜率的波浪式回升，因此，上半年前后，A股可能呈现波浪式上行的行情。

　　第二阶段股市的逻辑主线可能在于国内政策托底和全球流动性转向的共同催化，这一阶段A股反弹弹性可能更大。明年下半年前后，基数效应作用下，国内经济增速可能略有回落，但积极政策或将托底经济，料国内经济出现超预期下滑的风险偏低。而美国经济增速的不断下行或将推动美联储在年中前后开启降息周期，考虑到2023年下半年，A股面临史上最严峻的外资流出压力，因此，预计美联储货币政策转向宽松对A股的提振作用也将比以往更为显著。因此，明年下半年的主线可能在于国内政策托底和海外流动性转向下的估值修复，预计这一阶段A股反弹弹性可能比第一阶段更大。

　　债券：阶段性的调整与下行的中枢

　　2024年上半年，预计经济内生温和修复将对债市形成扰动，但结构性复苏的环境下，利率上行空间可能较为有限。对于债市而言，真正的风险可能在于政策发力所带来的风险偏好回升。明年上半年，预计我国经济周期和通胀周期的触底回升均将对债市形成一定扰动，特别是考虑到2023年增发一万亿国债中有5000亿元将于2024年投入使用，且2023年使用的部分国债效果也将延后到2024年，2024年经济有望迎来开门红，且年初乃至整个上半年政策力度可能不会弱，因此，债市可能在年初处于相对逆风的环境之中，利率也可能随之上行。不过，在地产缺位的环境下，本轮经济复苏高度，以及经济内生修复环境下的利率上行高度可能均较为有限。而债市真正的风险可能在于稳增长政策的超预期持续发力，若政策仅保持偏积极基调而不大幅超出市场预期的话，则预计10年期国债收益率和MLF利差恐难突破2021年年中30 bps的水平。

　　我国稳增长政策的发力离不开宽松货币政策的助力。待宽货币政策发力后，利率可能重回下行通道，利率中枢也可能会随之下移。全年利率可能呈现先上后下的走势。稳增长政策的助力离不开偏松货币政策的配合，在实际利率偏高、内需仍有待提振的环境下，下调政策利率预计将是2024年合理的政策的选择，预计一季度和三季度可能是降息落地的时点。降息落地后，债券利率中枢有望随之下移，因此，全年利率可能呈现出先上后下的走势。

　　美债：利率有望下行，但中枢难回前低

　　当前美债利率可能并未见顶，但2024年全年，美债有望明显受益于美国经济恶化风险和美联储货币政策转向。短期来看，中长端美债利率和短端利率以及联邦基金利率均有一定差距，参考以往加息周期中美债利率上行终点，预计中长端美债利率仍有进一步上行的空间，当前美债利率难言见顶。而进入2024年后，无论是美国经济恶化风险，还是美联储货币政策转向宽松的可能，均有望推动美债利率下行。参考历史上美联储货币政策转向时期的资产表现，预计美联储降息周期开启“前夕”将是中长端美债利率下行速度最快的时期。

　　美债利率短期内难回前低。决定美债利率中枢持续低位徘徊的三大因素已经改变：1）即使美联储货币政策于2024年转向宽松，但在通胀粘性的作用下，非常规宽松的货币政策短期内难以重现，美债利率短期内可能也不会回到0利率时期的极端低位；2）美债对其他国家的吸引力有所减弱，部分国家自2021年年中以来持续减持美债；3）美国财政政策短期内难以快速摆脱极度宽松趋势，财政收支缺口可能随之进一步扩大。因此，即使美债利率在美国经济恶化和降息的推动下转向下行，但其中枢可能也难回疫情前的低位水平。

　　美股：等待降息的发令枪

　　历史上，美联储加息周期停止前后，由于美国经济恶化阶段往往并未开启，因此，美股往往也会有所上行。而由于历史上的降息周期开启时点往往与美国经济恶化到来时点相近或略早于恶化时点，因此，降息周期开启后，美股往往会经历一段时期的下行并定价经济恶化，随后再转向上行。在这一阶段，美股向下的幅度和美国经济恶化的幅度高度相关。参照历史经验，短期内来看，在2024年一季度乃至整个上半年，预计美股表现都将受到美国经济恶化风险的拖累，但由于本轮美国经济恶化幅度不至于太深，预计美股下跌幅度也可能较为有限。而待到降息周期开启后，美股可能逐步转向回升。因此，2024年美股可能呈现先下后上走势，具体拐点则需进一步观察经济恶化和降息的确认时点。

　　黄金：金融属性和避险情绪的共振

　　黄金价格的主要走势遵循美联储货币政策节奏和经济趋势的影响。美联储降息有望带来美国实际利率的快速改善，黄金的金融属性决定了黄金有望从中受益。而美国经济恶化风险可能加强黄金的避险价值。此外，明年是“超级大选年”，全球地缘政治形势面临较大的不确定性。如果局部地缘政治局势再度升温，可能进一步压制投资者风险偏好，这同样有望提振黄金价格。在金融属性和避险情绪共振的影响下，预计2024年黄金价格有望迎来震荡上行。

　　原油和基本金属：关注供给端波动风险和金融属性

　　原油：不确定性和稀缺性所带来的做多机会。中国及东亚国家原油需求上涨可能将和欧美发达经济体经济大幅恶化风险所导致的原油需求下行对冲，因此，2024年原油需求可能呈现温和增长，油价中枢可能保持高位震荡。而生产端，由于OPEC+闲置产能并不高，预计供给端不会出现大幅扩张、甚至也不排除主要生产国在2024年减产的风险，因此，2024年原油供给端可能将面临较大的不确定性，需要关注供需关系阶段性紧张时期的原油做多机会。且地缘局势并不平静，全球多个热点地区的博弈正在升温，因此明年需要格外警惕地缘因素给原油价格带来的波动风险。

　　铜：预计明年在金融属性带动下中枢上行。铜是商品市场金融属性最强的品种之一，在2020年一轮的美联储超级量化宽松之后，以铜的金融属性更加明显。预计在明年年中前后美联储可能开启的降息周期带动下，铜的表现可能并不差。而从铜的商品属性看，需求端，新能源汽车、充电桩、光伏等新兴领域的发展有望形成新的对基本金属的需求拉升，供给端，虽然市场对明年供给端增量存在较强预期，但铜供给端还受到气候、生产国国内政治形势、铜矿工人***风险等多种因素的干扰，供给端也存在增长不及预期的风险。预计2024年铜价中枢有望小幅抬升。

　　风险因素

　　国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险负面冲击超预期；国内外货币政策可能与预期不符；发达经济体经济恶化风险超预期。

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年11月21日发布的《2024年大类资产配置策略—周期切换，纲举目张》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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